美联储主席本·伯南克、著名经济学家彼得·伯恩斯坦作序
诺贝尔经济学奖得主经典力作
20世纪最具影响力的经济学著作之一《美国货币史：1867－1960》的一章，著名经济学家米尔顿•弗里德曼,安娜•施瓦茨著作
分析美联储在大萧条时期所起的作用，强调货币政策的重要性，为今天金融危机中央行的行动提供借鉴
《华盛顿邮报》作为“我们时代的推荐读物”推荐

中国中信集团副董事长、总经理　常振明
国务院发展研究中心金融研究所副所长、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长　巴曙松
北京师范大学金融研究中心主任　钟伟
中国银河证券研究所所长、董事总经理、首席经济师　滕泰
经济学家　向松诈　联袂推荐

“货币政策是一把有力的双刃剑，用对了，可以维持经济的健康发展，反之则会危害经济安全。”
　　货币政策对国家经济体系的管理来说至关重要，尤其是在经济动荡时期。当经济危机来临时，我们应该采取怎样的货币政策来应对？
　　作为20世纪最具影响力的经济学著作之一《美国货币史：1867－1960》的一章，《大衰退》深刻剖析了20世纪最惨烈的一次经济衰退，并对美联储当时失败的货币政策进行了深入分析。美联储完全可以阻止经济萧条的恶化，然而，它并未担负起管理货币体系，缓解银行业恐慌的职责，导致了大衰退的爆发。书中详实的历史数据和犀利透彻的分析，揭示了货币供应在经济调控过程中所起的重要作用。
　　正确的政策会减少危机，否则，一次小衰退可以演化为大危机。目前，由美国引发，波及全球的金融危机正有愈演愈烈之势，在新的形势下，政府究竟应该采取怎样的货币政策来应对危机？弗里德曼和施瓦茨的不朽巨作仍能带给我们极大的启发。

米尔顿·弗里德曼，美国经济学家，以研究宏观经济学、微观经济学、经济史、统计学、及主张自由放任资本主义而闻名。1976年取得诺贝尔经济学奖，以表扬他在消费分析、货币供应理论及历史、和稳定政策复杂性等范畴的贡献。《资本主义与自由》一书的作者。他的政治哲学强调自由市场经济的优点，并反对政府的干预。他的理论成了自由意志主义的主要经济根据之一，并且对20世纪80年代开始的美国里根以及许多其他国家的经济政策都有极大影响。
　　安娜·雅各布森·施瓦茨，1941年加入美国国家经济研究局，担任助理研究员。她是美国经济学会的优秀研究员，美国艺术与研究院的研究员。在其杰出的职业生涯中，施瓦茨对经济周期、银行业、货币政策和金融监管等课题的研究都做出了重要贡献。

专家推荐　夏业育
序言　本·伯南克
新版序　安娜·雅各布森·施瓦茨
导言　彼得·伯恩斯坦
前言
引子
第一章　货币、收入、物价、流通速度、以及利率
　股市崩盘，1929年10月
　第一次银行业危机的开端，1930年10月
　第二次银行业危机的开端，1931年3月
　英国脱离金本位制，1931年9月
　大规模公开市场回购的开始，1932年4月
　1933年的银行业恐慌
第二章　影响货币存量变化的因素
　股市崩盘，1929年10月
　第一次银行业危机的开端，1930年10月
　第二次银行业危机的开端，1931年3月
　英国脱离金本位制，1931年9月
　大规模公开市场回购的开始，1932年4月
　1933年的银行业恐慌
第三章　银行业倒闭潮
　银行倒闭的影响
　银行倒闭的起源
　联储体系的态度
第四章　大萧条之国际篇
第五章　货币政策的发展
　股市崩盘，1929年10月
　从股市崩盘到英国脱离金本位制，1929－1931年
　英国脱离金本位制，1931年9月
　1932年的公开市场买入计划
　1933年的银行业恐慌
第六章　其他可选政策
　1930年1月到1930年10月底
　1931年1月至1931年8月底
　1931年9月到1932年1月底
　可动用的黄金储备的问题
第七章 为什么货币政策如此无能？
评《美国货币史》
词汇表
主要资料来源
注释

第一章　货币、收入、物价、流通速度以及利率
　　股市崩盘，1929年10月
第一条划分线落在1929年1O月，也就是股市崩盘的时候。股价在1929年9月7 日达到了最高点，标准普尔综合指数（当时的成分股只有90只）站上了254点的高位，之后4周的下跌显得井然有序，并未引起恐慌。实际上，10月4日股指下滑到228点后，又在10月10日反弹到245点。然而，之后便一路下跌，到23日引发了恐慌情绪。24日，大量证券遭到抛售，成交量近1300万股。1O月29日，股指跌到162点，日交易股票量近1650万股，而9月份时，日均交易量仅400万股多一点。股市崩盘反映在货币存量的剧烈波动上，货币存量波动则源于银行活期存款的剧烈波动，这主要反映了纽约市内的银行给证券经纪人和交易员贷款的猛增——因为其他银行的此类贷款急剧减少。多亏了纽约联邦储备银行迅速有效地采取行动，通过公开市场买入为纽约市的各银行提供了更多的准备金，这次调整进行得井然有序，尤其是此次崩盘对公众持有的通货并无影响，它的直接经济影响仅限于股市，而且并未让储户对银行失去信心。
随着股市崩盘，经济萧条也不断升级。从1929年8月经济繁荣鼎盛时期到股市崩盘的这两个月内，美国的生产力指数、批发物价指数以及个人收入指数折算成年率分别下降了20％、7.5％和5％。在接下来的12个月里，这三项指标的降幅略微增大，分别达到27％、13.5％和17％。总的看来，到1930华10月，生产力下降了26％，物价下降了14％，个人收入下降了16％。货币存量的走势则从水平整理变为温和向下，在1929年10月前总体上升的利率也升的经济衰退之一。
　　毫无疑问，股市崩盘也是受导致经济严重紧缩的潜在因素的影响而产生的。同时，股市的崩盘进一步加剧了经济的衰退，它改变了环境氛围，影响了商界人士以及普通公众的思维方式，在曾经对新纪元充满希望的土地上播撒着动荡的种子。人们普遍认为，股市崩盘削弱了消费者和企业的消费或投资意愿，更确切地说，它削弱了他们花钱购买产品或者服务的意愿，不管利率、物价和收入处于什么样的水平，他们都更乐于留有更多的现金。这种对现金流的需求导致了资产负债表的重大变化，人们纷纷抛售股票，买入债券，或者干脆卖掉所有证券，而把现金牢牢抓在手里。
　 1929-1930年期间，在货币流通速度明显放缓、利率掉头向下的同时，确实有上述恐慌情绪在蔓延，但它们并非造成这种情绪的决定性因素，因为这两个要素不过是经济衰退期中的普遍现象。我们看到，在经济紧缩期，货币流通速度通常会减慢，经济衰退得越厉害，货币流通速度越慢。比如，从1907年到1908年，货币流通速度下降了10％；从1913年到1914年，该值下降了13％；从1920年到1921年，该值下降了15％——不过我们也应该注意，1907年的银行挤兑恐慌、1914年第一次世界大战爆发、1920年大宗交易市场崩溃与1929年股市崩盘的情形一样，都对货币需求产生了重大影响。而在没有重大破坏性事件影响的比较温和的经济衰退期，比如1910～1911年、1923。1924年、1926～1927年，货币流通速度的降幅只有4％～5％。因此，在上述一些年份中，货币流通速度的大幅下降至少部分是由于某些特殊事件的发生推动的，而不仅公反映了其他因素所导致的货币收入大幅下降的情况。如果是这样的话，我们川以说，股市崩盘实际上加剧了经济的衰退。确实，股市崩盘的时间与经济紧缩加剧的时间也恰好吻合，进一步验证了这种说法。
且不谈收入下降的压力到底有多大，总之，股市崩盘导致的收入萎缩效应1930年10月之前货币存量的下降似乎还算温和。但从更长期的视角来看，其降幅还是相当大的。从美国1929年8月的经济鼎盛期到1930年1O月（我们取这个时段是为了将股市崩盘排除在引发货币存量急降的因素之外），货币存量下降了2.6％，降幅几乎大于此前所有经济紧缩期的降幅——除了1 873～1 879年、1893～1894年、1907～1908年以及1920～1921年这4个阶段（这几次衰退就算以其他经济指标来衡量也是非常严重的），同时，该降幅也超过其后发生的所有经济紧缩期的货币存量降幅，虽然比1937-1938年衰退期（这是其后发生的经济衰退中，在严重性上唯一能与刚才所列的几次衰退同日而语的一次）的货币存量降幅只高一点点。
货币存量的下降之所以显得尤为突出，是因为从当时的货币和银行业环境来看，其他方面并未出现明显危机。没有迹象表明储户对银行失去了信心，银行也并不认为自己面临信用危机。正如图2所示，公众所持通货的降幅（8％）大大高于银行存款的降幅（2％）——而在早先的银行危机中，情况正好相反，存款降幅一般高于通货降幅。此外，银行也并未采取任何特别措施来提高其流动性头寸。银行的超额准备金（1929年之前的估测数据不祥）可以忽略不计。截至1930年1o月的货币存量变化完全反映了美联储发放在外而未偿还的信贷的下降（降幅远远大于黄金储量的升幅），也反映了公众所持通货小规模地向存款的转化。
　　第一次银行业危机的开端，1930年10月
1930年10月，货币局势发生了剧烈变化——停业银行的存款出现异常的上升情况（参见图5）。1930年1O月之前，这些停业银行的存款水平比1929年大部分时间内的水平都高（当然，并未超过此前10年内的最高点）。1930年11月，这些银行的存款量猛增到1921年起的最高月度存款水平的两倍。由于诸多银行倒闭，尤其是密苏里州、印第安纳州、伊利诺伊州、爱荷华州、阿肯色州，以及北卡罗来纳州的银行关门，导致储户纷纷将活期和定期存款变现，也有一小部分人转入邮政储蓄。恐慌像瘟疫一样在储户中蔓延，首先从农村地区开始，这里遭受了20世纪银行系统崩溃带来的最沉重打击。然而，恐慌的蔓延并不止于农村。紧接着，1930年11月存款量达1.8亿美元的256家银行倒闭，12月又有存款量达3.7亿美元的352家银行倒闭（所有数据都经过季节性调整），最严重的要数12月11日存款量达2亿美元的美国银行（Bank ofUnited States）的倒闭了，这次倒闭的意义尤为重要。从存款量来衡量，美国银行是美国国内最大的商业银行，它的倒闭也是到那时为止美国历史上最严重的一个案例。另外，虽然美国银行只是一家普通的商业银行，但它的名字让不少国内外的人误以为它是一家官方银行，因此，相对于其他名字较为低调的银行来说，它的倒闭对公众信心的打击更加沉重。另外，美国银行也是美联储的成员银行。由于清算所协会的成员行退出了纽约联邦储备银行牵头的共同挽救行动——过去，银行界在类似情况下常常会采取拯救措施——这对美联储的声誉来说也是一个沉重打击。
从图2中我们可以清晰地看到经济紧缩特征的改变。和以往银行业危机中的情况类似，公众持有的通货量停止下降，转而增加，因而存款与现金的走势开始呈现反方向运动。银行的反应也与以前一样，都在想方设法地增加自己的流动性头寸。不过，虽然存款被不断取出，导致存款准备金水平受到影响，但是经季度性调整后的银行存款准备金率还是略有上升，因而从1930年10月到1931年1月，存款与存款准备金之间的比率（下文简称“存款一准备金比”）也急速降低。
我们认为，如果处于美联储尚未建立的时代，面对1930年下半年局势的银行很可能会限制提取存款，就像1907年一样。限制兑付将有效阻止因追求流动性而带来的恶性循环，也几乎可以肯定，它能防止接下来在1931年、1932年和1933年出现的银行业倒闭浪潮，正如1893年和1907年实行的限兑令很快就结束了由于缺乏流动性而导致的银行危机一样。确实j在这种情况下，美国银行也是有可能靠自身力量东山再起的，就如1908年的尼克博克信托公司（Knickerbocker Trust Company）。毕竟，在1930年12月11日破产时，美国银行实际上已经清偿了其调整后债务的83.5％，尽管它在此后两年财务状况非常困难，还为此清算了其资产相当大的一部分。
　 然而，美联储的存在直接和间接地阻碍了这种集体限兑令的出台：直接方面是，美联储通过贴现，为实力较强的银行提供了逃出机制，因而减少了它们对危机的关注——而在以前，这些银行通常是发起联合行动的带头者；间接方面是，它让大家普遍相信，有了美联储，这种集体限兑举措根本没有必要。因此，真正采取措施维护银行系统的民间行动非常有限。其结果就是，这一阶段非但不是银行体系危机的高潮回落期，反而是一系列流动性危机的开始（流动性危机贯穿了大衰退的剩余阶段，直到1933年3月银行系统的集体大假后才结束）。
最初的危机持续时间并不长。193 1年年初，破产银行数量大幅减少，银行拼命追求流动性的情况也消失了。从1931年1月到3月，存款一准备金比显著上升。193 1年3月既是我们所讨论的银行业第一次危机结束的月份，也是第二次危机开始的月份。在1月和2月，公众对额外通货的需求减少，定期和活期存款在1月下降后，又在2月微量上升，并在3月保持稳定。
利率的变化则清晰地反映了银行业危机产生的效应。到1930年9月，即第一次银行业危机发生之前，长期和短期利率都在下降，中级公司债券的收益也随之下降。随着危机的发展，级别较低的公司债券与政府债券之间的收益率差距逐步拉大：公司债券的收益率猛升，而政府债券的收益率持续下跌。原因显而易见：在追求流动性的过程中，银行和其他一些机构更倾向于首先处置掉它们低级别的债券，同时更愿意将政府债券作为次级准备金，因此低级别债券的收益率逐渐攀升（而价格则不断下跌），政府债券的收益率则逐步下降。债券价格本身的下降也是此后发生银行危机的原因之一（我们将在下文详述），这导致银行更不愿意持有债券，也进一步推动了债券价格的下跌。债券价格的下跌不仅降低了银行债券组合的价值，也进而降低了银行监管层对银行资本利润率的评估，继而导致新一批银行倒闭。随着第一次银行业危机接近尾声，债券市场在1930～1931年年关出现了大幅回暖趋势，然而就在此时，新一轮危机又一次启动，而新一轮的恶性循环也就此展开。
第一次流动性危机一开始并未对图3中的一系列经济要素产生明显影响。1931年年初，这些经济活动指标还纷纷回暖——这与同期货币局面的改观互为因果。从1月到4月，工业生产水平有所上升；从1929年8月起就不断下降的工厂就业率（经季节调整后数据）继续下降，但是降幅已经大大放缓：1931年2月到5月这三个月的就业率总降幅等于或者小于1929年8月到1931年2月（除了一个月外）各月的就业率降幅。其他经济指标也反映了类似的情况。从1931年2月到4月，个人收入大幅增长了6％，然而该数据具有一定的误导性，因为个人收入的增长主要源于政府对退伍人员的补贴。嘲总之，如果不考虑之后发生的情况，1931年前四五个月的数据很多都显示出了紧缩见底、复苏开始的迹象。
如果这些经济复苏的苗头在货币存量积极扩张的刺激下得到强化，那么确实有可能转化为一轮可持续的复苏。然而，形势却没有朝这个方向发展。公众和银行信心的恢复原本有利于提高存款一通货比和存款一准备金比，从而推动货币扩张，但是这一效应却很大程度上被美联储未偿付信贷的下降抵消了。因此，1931年3月的货币存量总额仅比1月份高不到1％，甚至比1930年12月的水平还低。而就在3月，第二次银行业危机开始，货币存量再次下跌，而且是以加速度下跌。一两个月后，新一轮的下滑趋势蔓延到各项经济活动中，复苏的希望就此破灭。
　　第二次银行业危机的开端，1931年3月
正如图5所示，1931年3月，在一些停业银行中，存款水平开始上升，并于6月达到高点。但从3月起，公众重新开始到银行兑现，从4月起，银行开始增加存款准备金头寸，清算手头的资产以满足公众的提现需求以及银行自己的流动性要求。1931年1月，超额准备金（当时该数据已有记录）首次在1 929年之后达到1亿美元的水平，之后又随着公众信心的恢复而回落，不久又再次上升，在6月和7月达到1.25亿～1_3亿美元。一朝被蛇咬，十年怕井绳。面对新一轮银行业危机的爆发或者银行困境，无论是储户还是银行的反应都比1930年年末更为激烈。
国外的形势也进一步恶化了美国的金融危机——这显然是一种反馈效应，因为国外的局势很大程度上也是此前美国严重的经济下滑和货币存量下降导致商品和服务业市场萎缩、对海外证券需求量减少而引起的。193 1年5月，奥地利最大的私人银行复兴银行破产，影响波及整个欧洲大陆。紧接着，德国几家银行接连在7月14、15日关门，德国甚至冻结了英国在德银行的短期资产，其他国家也有不少银行纷纷倒闭。虽然胡佛总统在7月提议并批准了将政府间债务的偿还期增至一年，并同意了商业银行间的《暂缓还款协议》（承诺不催还短期国际信贷），但这些政策的出台，以及德国加强外汇管制、英国严格控制向法国和美国的贷款等举措，都仅仅是给予相关国家暂时的喘息，并未从根本上解决问题。
　 这些事件对美国的货币局势产生了复杂的影响。一方面，它们刺激了资金流向美国，从而增加了美国原本就很充足的黄金储备。另一方面，美国的商业银行持有大量国外银行的短期债务，而现在都被冻结了。另外，金融恐慌是不受国界限制的。世界知名金融机构的破产，以及经济大国中大规模的银行倒闭现象，让世界各地的储户紧张不安，也强化了各地银行提高准备金头寸的意愿。
由于储户急于兑现，银行急于增加准备金相对于负债的比率，因而导致了货币存量的下行压力，但这压力在一定程度上被黄金的流入抵消了。然而，黄金流入是唯一的利好。美联储未偿付信贷仍延续了正常的季度变化，虽然6～8月份它还在公开市场上进行了少量的买入操作，以缓解市场的资金压力。总的来说，从2月到8月中旬，尽管商业银行系统出现了前所未有的大规模清算行动，但美联储未偿付贷款额的净变化并不明显。
因此，第二次银行业危机对货币存量的影响比第一次银行业危机更为严重。在从1931年2月到8月的6个月里，商业银行准备金下降27亿美元（近7％），比从1929年8月的经济鼎盛期到1931年2月这18个月的降幅还高。而从1931年2月到9月这7个月里，商业银行存款准备金下降了9％，比此前出现的最大准备金降幅（指1920-1921年的经济紧缩期）还高一个百分点。
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